作者 | 星空
编辑 | 王亚静
美编 | 邢静
审核 | 颂文
当AI算力需求如火山般喷发，国产芯片定制服务商就站上了资本与技术的双风口。
在这一行业背景下，今年3月29日，中茵微电子（北京）股份有限公司（以下简称：中茵微电子）借势向港交所发起冲刺。
这家成立仅5年时间的创业公司，凭借在AI ASIC（专用集成电路）领域的快速增长，在2025年实现了4.84亿元的收入。
灼识咨询资料显示，按2025年AI ASIC收入计算，中茵微电子在中国国产芯片定制服务提供商中排名第三；按2025年芯片设计及交付收入计算，他们在中国国产芯片定制服务提供商中排名第二。
与此同时，招股书也揭开了中茵微电子的另一面：净亏损从9843万元扩大至1.64亿元，毛利率从46.1%下滑至27.7%，经营现金流连续两年净流出超1.2亿元，单一大客户曾贡献超八成收入等问题，也让中茵微电子的IPO之路，充满争议与挑战。
1、清华夫妻档创业获资本热捧，暗藏创始人兜底对赌
中茵微电子的创业故事，始于一对毕业于清华大学的夫妻——王洪鹏与张冬青。
王洪鹏2003年从清华大学获得电子科学与技术学士学位，2006年又在清华大学获得电子与通信工程硕士学位。毕业后，王洪鹏进入美国无晶圆厂半导体公司Silicon Image Inc.工作，从事系统架构、设计与验证，负责存储、音视频、毫米波介面芯片及系统级芯片的研发。
2015年，王洪鹏加入上海莱迪思半导体有限公司担任系统架构与芯片验证总监，2018年4月份担任上海茵微电子科技有限公司总经理。
2020年王洪鹏筹备创业，并于2021年2月创办了中茵微电子。彼时，他的妻子张冬青，同样毕业于清华大学且已经在一家全球有机硅供应商的附属公司做到了亚太区高级销售经理，也毅然选择辞职与王洪鹏一起创业。
中茵微电子最初以AI ASIC与高速接口IP为核心业务起家，成立第一年就手握1亿元的合约价值。
2023年，中茵微电子的合约价值突破4亿元，并与大型国企、高端AI处理器设计公司建立合作；2024年，公司完成4纳米AI ASIC芯片设计，多项先进工艺高速接口IP面市，获三星认证、工信部国家级高新技术企业认定，并牵头起草了团体标准。
2025年，中茵微电子的4纳米112G XSR互连接口IP达到国际顶尖水平，公司获评工信部专精特新“小巨人”。
在创业过程中，王洪鹏与张冬青夫妇也带领公司获得了多家投资机构的青睐。
（图 / 中茵微电子的融资历史（图源：招股书））
招股书披露，中茵微电子在短短4年半内完成了7轮融资，历史累计融资总额超过7.96亿元。其中，公司曾经在2022和2023年两年内累计获得5轮融资，在2026年1月份获得最新一轮融资后，估值达27.16亿元。
中茵微电子的投资方包括基石资本、洪泰基金、崇宁资本、国投大湾区基金，以及华为哈勃等知名机构，资本热度可见一斑。
中茵微电子IPO前，创始人王洪鹏通过直接持股及一致行动人合计控股约54.85%，是公司实控人。
外部投资机构方面，最大的外部机构是基石创投，持股4.5%；国投大湾区基金持股4.22%，洪泰基金实体合计持股3.95%，产业升级基金二期、北京新基建各持股3.68%，上汽旗下尚颀汇融持股2.12%，联通创投持股1.59%，华为通过哈勃投资以红土基金为平台间接持股1.47%。
然而，光鲜的融资史背后，也藏着一份沉重的对赌。
据招股书披露，中茵微电子在公司层面虽已解除对赌，但创始人王洪鹏仍背负“若IPO失败即自动恢复”的股份回购义务。一旦公司上市被拒、撤回或18个月内未完成，他需个人兜底回购投资者的股份。
这也意味着，如果中茵微电子IPO闯关失败，王洪鹏面临的将不仅是商业上的挫折，更是真金白银的个人偿付压力。
2、两年收入涨超5倍，为何亏损越来越多？
一切商业故事，最终都要落脚在财务数据上。
而中茵微电子的损益表呈现出一种极具张力的矛盾：2023年至2025年，公司收入7480万元暴涨升至4.84亿元，增长超5倍；与此同时，净亏损却从9843万元扩大至1.64亿元，出现了收入、利润背离的尴尬情况。
（图 / 招股书）
出现这种矛盾，在于中茵微电子业务结构和毛利率的变化。
IPO前，中茵微电子的主营业务分为三块：技术含量和毛利率较高的芯片设计业务、涉及晶圆制造、封装测试等环节的芯片交付业务、以及授权使用自研芯片IP的IP授权业务。
（图 / 中茵微电子三大业务及收入占比（图源：招股书））
2023年，中茵微电子的支柱业务是芯片设计，收入占比55.1%；到2025年时，最大业务已变更为芯片交付，占比49%。
业务重心的转移，使公司整体毛利率先升后降：2023年至2025年分别为34.9%、46.1%及27.7%。
招股书显示，2025年中茵微电子多个项目集中进入交付阶段，交付收入激增，但晶圆流片、封装测试等成本随先进工艺节点升级而大幅攀升，这导致芯片设计业务高毛利未能持续。
同时，公司的IP授权业务因开发成本计入销售成本，毛利率从2023年的100%降至2025年的83.5%。
尽管芯片交付业务的毛利率从2023年的9.9%提升至2025年的27.6%，但仍不足以抵消芯片设计毛利率骤降，和IP授权成本结构变化带来的整体下行压力。
这也折射出芯片设计服务行业的深层困境：设计端技术溢价收窄，研发与交付成本刚性走高，而业务规模化、交付标准化带来的盈利红利，至今尚未充分释放。
由此引出了一个“灵魂拷问”：中茵微电子未来究竟是要做高端定制设计，还是将重心持续滑向利润率更薄的交付环节？
目前，芯片交付已经成为公司收入占比最大的业务，主要工作变成了后端实现、流片协调、封装测试——赚的不再是技术创新的溢价，更像是项目管理的“辛苦钱”。
尽管芯片交付也需要技术积累，但其毛利率远低于IP授权和芯片设计的高点，商业模式的重心已明显从高价值设计转向了低利润执行。
对此，「创业最前线」也向中茵微电子发去采访函，截至发稿前并未获得回复。
更值得警惕的是，研发投入并未带来相应的盈利改善。2023年至2025年，中茵微电子的研发开支从0.91亿元增至2.39亿元，占收入比重由121.5%降至49.4%，看似效率有所提升，但绝对投入仍在持续攀升。
然而，公司整体毛利率不升反降，芯片设计等高毛利业务的竞争力未能巩固。
在AI ASIC这个高景气赛道上，如果中茵微电子不能将收入增长转化为更高效的利润创造，资本市场能否给予足够的耐心，仍是个未知数。
3、现金流吃紧，依赖大客户问题待解
除了持续亏损和毛利率骤降之外，中茵微电子也面临着现金流吃紧和客户高度集中的风险。
根据招股书披露，中茵微电子的经营现金流从2023年净流入1.40亿元，骤变为2024年净流出1.29亿元、2025年净流出扩大至1.58亿元。
（图 / 招股书）
现金流变化的核心原因在于营运资金的剧烈波动。
2023年，中茵微电子的合约负债大增3.33亿元（客户预付款），提供了大量现金；但2024年存货激增1.05亿元、预付款仅增加0.56亿元，大量资金被占用；2025年更出现合约负债减少1.36亿元的情况，叠加贸易应收款增加0.12亿元，尽管存货减少0.79亿元，仍无法扭转经营现金流净流出的局面。
在投资层面，2023年公司出现大额投资支出后，2024年和2025年投资现金流净额转正，主要依赖出售金融资产回笼资金，可持续性存疑。
在融资层面，2024年公司融资净流出1660.6万元，主要用于偿债，2025年仅靠股东注资3320万元和银行贷款1500万元支撑，融资能力较2023年明显弱化。
中茵微电子的经营风险之一在于比较依赖预付款，若无法改善回款与库存管理，现金储备或将快速耗尽。
截至2025年末，公司期末现金及现金等价物仅1.15亿元。按照中茵微电子2025年的亏损速度（年亏1.64亿元），这1.15亿元尚不足覆盖一年的亏损额，持续经营能力面临严峻考验。
除此之外，令外界担忧的问题还有中茵微电子的客户集中度颇高。
招股书披露，2023年至2025年，中茵微电子的五大客户收入占比分别为74.4%、95.1%及78.3%。其中第一大客户的收入占比分别为32.2%、81.5%及37.4%。
中茵微电子在招股书中明确，公司将延续聚焦大客户战略，未来可能会继续出现一定程度的客户集中。
尽管中茵微电子在招股书中表示，客户集中度在芯片定制服务行业中常见，尤其是在AI ASIC领域，但这种依赖结构存在的双重风险依然不可小觑：一方面，任何大客户的流失都可能冲击业绩；另一方面，大客户的议价能力过强，可能进一步挤压公司本就承压的毛利率。
在政策支持、资本追捧、国产替代的叙事推动下，不少芯片企业都获得了迅猛的发展，中茵微电子的收入2年增长超5倍，也是赛道火热的有力证明。
但王洪鹏和中茵微电子公司都需要清醒地认识到，挑战依然存在，收入、利润背离的困境仍在，经营现金流净额转负与客户集中度较高的风险依然悬而未决。
中茵微电子的IPO成色究竟几何，仍需要外界更审慎地观察。
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