来源|时代商业研究院
作为国内少数的万吨级己内酯连续化生产企业，湖南聚仁新材料股份公司（以下简称“聚仁新材”）头顶“打破海外垄断”光环，却在IPO关键期遭遇“叫好不叫座”的尴尬。
北交所官网显示，聚仁新材的IPO申请于2025年6月30日获受理，但截至今年4月14日，该公司尚处于问询回复阶段。
2024年聚仁新材的营收猛增近70%，净利润却几乎原地踏步，毛利率从2023年的43.37%骤降至28.60%；此外，报告期内，该公司的产能利用率不足85%，却要募资新建现有销量约2.5倍的产能。技术突破的故事固然好听，但资本市场的“拷问”更为直接：这家“小巨人”的盈利成色，究竟几何？
4月13日、20日，就盈利稳定性、研发费用率、产能消化风险等问题，时代商业研究院向聚仁新材发送邮件并致电询问，但截至发稿未获对方回复。
核心产品以价换量，高增长背后的利润遭侵蚀
招股书（申报稿，于2025年5月26日签署，下同）显示，聚仁新材成立于2014年3月，总部位于湖南省岳阳市云溪区湖南岳阳绿色化工产业园。该公司是国内专业从事己内酯系列产品研发、生产与销售的服务型制造企业，建成全球最大单体生产装置，2024年11月在新三板挂牌。聚仁新材在招股书中表示，该公司是国内唯一实现万吨级己内酯连续化生产的企业，已成为全球己内酯产业核心参与者。
报告期内，聚仁新材曾一度陷入“增收不增利”的困境。招股书显示，2024年，该公司营收同比增长69.61%，而归母净利润仅微增12.33%。其中，核心产品之一己内酯（2024年营收占比为30.78%）售价由2022年的4.33万元/吨下滑至2024年的2.79万元/吨，降幅达35.6%——以价换量的策略在换取市场份额的同时，也严重侵蚀了利润空间。
同时，聚仁新材的毛利率从2023年的43.37%骤降至2024年的28.60%。更值得警惕的是，2023年以来聚仁新材的收现比连续低于0.8，利润“含金量”存疑。
不过，2025年聚仁新材的业绩有所改善，营收达6.35亿元，同比增长32.63%；归母净利润为1.22亿元，同比大幅增长46.12%；毛利率回升至32.11%，但尚未恢复至2023年的水平。
新增产能是现有产品销量2.5倍，产能“狂飙”撞上同行集中放量
聚仁新材所处的己内酯赛道正经历关键转型期。
短期来看，据聚仁新材招股书援引的《己内酯及下游行业发展现状及机会展望》数据，国内己内酯及其衍生物市场空间预计可达20万吨/年；长期看，随着性价比提升，产品有望从“高端特材”走向“功能型工业品”，打开更广阔的应用场景。同时，聚仁新材招股书和第一轮问询函回复文件显示，下游聚氨酯制品2024年产量达1365万吨，其中车衣膜领域未来四年需求量复合增长率达26%，是该公司当前最确定的核心增长引擎。
除聚氨酯制品外，聚仁新材的产品还应用于丙烯酸制品、锂电助剂、生物可降解材料、医疗耗材等领域。这些赛道均受益于环保政策或新能源浪潮，前景广阔。但如图表2所示，2024年上述领域合计收入占比不足30%，大量细分市场“尚未有效开发”，短期内或难以成为增长主力。
当前全球己内酯行业呈寡头垄断格局，如图表3所示，截至招股说明书签署日（2025年5月26日），聚仁新材、美国英杰维特、日本大赛璐、德国巴斯夫合计产能为11.5万吨/年，其中聚仁新材以5万吨产能居首，2023年其国内市占率达37.21%。
然而，如图表4所示，据聚仁新材第一轮问询回复文件披露，截至回复出具日（2025年10月30日），国内已有湖北旺江新材料科技有限公司、中石化湖南石油化工有限公司（含旗下巴陵石化）、安徽泰格维生素实业有限公司、玮博杰生物材料（浙江）有限公司4家企业公示己内酯建设项目，合计产能约10.5万吨/年，行业即将进入产能集中释放期。聚仁新材2024年主动降价35.6%以抢占份额，或已暴露其先发优势尚不足以抵御价格战的风险。
本次IPO，聚仁新材拟募资2.92亿元，其中80.5%用于新建4万吨产能。但如图表5所示，2024年该公司己内酯、己内酯衍生物的销量分别为5253.52吨、10876.24吨，产能利用率分别仅为48.95%、56.41%，而新增产能相当于现有产品销量的2.5倍，引发北交所第二轮问询：“大规模扩产的必要性及是否存在产能消化风险？”该公司给出的消化逻辑是——市场空间充足、性价比提升、大客户深度绑定——但上述解释尚需时间验证。
据2025年度报告，2025年聚仁新材己内酯、己内酯衍生物的产能利用率分别达到69.83%和84.00%，可见该公司的己内酯产品仍有部分闲置产能。
聚仁新材的业务前景呈现“远虑与近忧并存”的局面。短期来看，车衣膜领域增长确定，但价格战已严重侵蚀利润；长期来看，多元应用空间广阔，但产能集中释放的压力和下游成本传导能力的制约，将成为该公司的核心考验。
研发费用率跑输同行，技术护城河深度有待验证
作为国内少数实现万吨级连续化生产的企业，聚仁新材成功打破美国英杰维特、日本大赛璐、德国巴斯夫长达数十年的技术垄断，建成全球最大单体生产装置，且据岳阳市科学技术协会官网显示，聚仁新材主持制定了2项化工行业标准，拥有完全自主知识产权ε-己内酯成套专利技术。从技术突破的角度看，聚仁新材已站上行业制高点。
然而，技术突破不等于技术壁垒具有可持续性。细究之下，聚仁新材的技术护城河面临三重挑战：
其一，研发投入“掉队”明显。如图表6所示，报告期内，该公司的研发费用率分别为3.38%、3.31%、3.17%，不仅逐年下滑，更显著低于2024年可比公司6.84%的平均水平。高毛利率与低研发投入形成反差——既得的技术优势能否转化为持续的创新能力仍有待观察。
其二，国际巨头并未退场。美国英杰维特、日本大赛璐等拥有数十年技术积累，虽扩产动能不足，但其品牌积淀、工艺成熟度和客户粘性仍构成隐形壁垒。聚仁新材“打破垄断”的光环更多是国产替代的第一步，而非替代的终点。
其三，价格战反噬技术溢价。2024年该公司核心产品主动降价35.6%以抢占市场份额，毛利率从43.37%骤降至28.60%。这揭示了一个更深层的矛盾：如果技术壁垒足够高，为何需要通过降价来换取市场？
技术护城河的深度，不仅取决于“能否造出来”，更取决于“能否卖出溢价”。从这个角度看，聚仁新材的技术优势正在从“绝对壁垒”向“相对优势”演变——打破垄断的故事已经讲通，但能否在价格战中守住利润、在竞争中持续创新，才是对其护城河真正的考验。
总结：技术红利、研发掉队与产能豪赌三大拷问
拷问一：技术红利期还能维持多久？2024年，聚仁新材主动降价35.6%以换取市场份额，毛利率从43.37%骤降至28.60%。尽管2025年毛利率回升至32.11%，但技术突破带来的溢价窗口期正在收窄已是不争的事实。当国内竞争对手密集布局、产能即将集中释放，聚仁新材的核心竞争力正从技术优势转向成本优势。这一转型的成败，将决定该公司能否在价格战中守住利润底线。
拷问二：研发投入“掉队”是否会动摇护城河？技术壁垒不是静态的，而是需要持续投入的动态竞争力。报告期内，聚仁新材研发费用率逐年下滑，显著低于可比公司的平均水平。当国际巨头凭借数十年积累构筑工艺壁垒，当国内新进入者加速追赶，聚仁新材能否在“存量优势”耗尽之前完成技术迭代，是对其能否守住护城河的根本考验。
拷问三：4万吨产能扩张是一场“豪赌”吗？本次IPO募资2.92亿元，80.5%用于新建4万吨产能。更值得警惕的是，国内已有4家企业合计10.5万吨/年的产能正在建设中。这意味着，若所有项目如期投产，行业即将进入产能集中释放期。聚仁新材的扩产逻辑是建立在“市场空间充足”的乐观预期上，却忽视了竞争对手同步扩产将会带来的供需逆转风险。这场扩张的结局，取决于该公司能否在产能释放之前打开足够多的新应用场景——而研发投入不足，恰恰制约了这一能力。
聚仁新材的IPO之路，折射出专精特新企业的共性困境——技术突破只是起点，可持续的盈利能力才是终点。打破垄断的故事固然好听，但资本市场终究要用财务数据说话。当价格战侵蚀利润、产能扩张遭遇过剩隐忧、研发投入落后于同行，聚仁需要向监管和投资者证明：它不仅是一个“打破垄断者”，更是一个“可持续盈利者”。这场IPO审核的最终答案，将取决于该公司能否在技术红利与商业变现之间找到平衡。
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